□李康 张少华
监管部门对证券市场能够承担管理和适当干预的责任
近期的股市下跌不仅让印花税、 建设银行这样的国有大型企业也难以自全。
在西方国家，证券监管部门经常像中央银行对货币市场履行最终贷款人的责任一样，履行证券市场最后看护人的责任，对证券市场进行必要的管理和干预：
当社会遭遇突发事件引起证券市场恐慌时，监管部门通常通过披露事件的相关信息、对受影响的公司临时停牌甚至暂停交易等手段，防止恐慌情绪蔓延以及投机者从中牟利，以维护公众的利益。
当证券市场由于盲目或恐慌情绪蔓延，导致非理性的持续单边行情，市场面临崩溃的危险时，监管部门则会通过风险提示、劝告甚至暂停交易等手段，对市场进行纠偏，对于一些机构通过操纵舆论、操纵价格等手段，诱导投资者进行不当交易，从中非法牟利的，则及时进行调查并查处。1987年美国股灾时，里根总统和财政部长贝克分别发表谈话，并在政府的直接干预下，联邦储备委员会立即向银行系统注入资金；两家主要商业银行马上宣布降低优惠利率；约有650家公司宣布在公开市场上回购本公司的股票，很快遏制了股市的下跌趋势。
当证券市场由于制度上的缺陷导致投资者或公众利益遭受不当侵害时，监管部门会及时采取补救措施，涉及其他部门的立即知会相关部门建议纠正。如在安然事件爆发后，美国证监会首先对该公司进行质询，此后又由司法部门展开了大规模的调查，并使有关责任人承担了相应的法律责任，并使投资者的利益得到了保护。案件的结果导致了美国议会通过了奥萨班斯法案，对在美国上市的公司的企业内部控制监督和信息披露都得到了极大的强化。
市场原教旨主义支持者们的另一些说法则确实不值一驳：美国是救经济不是救股市；下跌超50锛附蜃畲蟮奈夜墒邢衷诿挥形；桓奶频乃捣ㄊ敲拦Ω镁榷泄桓镁龋蚋诒忱牖臼率涤肼呒男趴诳樱胙д哂τ械难辖髅Ю铮颐悄附淅斫馕首骶酥锒┤⊙矍虻淖晕矣侄巍?
作为新兴加转轨的市场，我国证券市场在产品结构、上市制度、交易制度和监管制度等方面，相较成熟资本市场确实存在更多的缺陷和不足，因此我们认为政府尤其是证券监管部门对市场实施必要的管理和干预，不仅是应该的，也是必须的。应该说，2007年4月监管部门相当于“窗口指导”的投资者风险教育以及这次四川汶川地震后沪深交易所对灾区公司采取的临时停牌措施，都是监管部门管理市场很好的实践。
有种说法，政府干预的结果可能被一些利益集团获得好处。我们认为，“利益集团”并不可怕，它也并非洪水猛兽。只有在所有的利益集团，都把观点拿上来之后，让决策者充分权衡，才能避免“信息不对称”，这个市场才能够最大程度地达到均衡。关键标准是三个有利于：是不是对资本市场建设有利；是不是对经济建设有利；是不是对和谐社会建设有利。证券市场的“公开、公平、公正”原则应该贯穿始终，这不仅是对参与者的要求，对管理者也应同样有效。我们不能在涨的时候变相打压，而在跌的时候不管不问吧？
目前情况下中国资本市场的政策选择
我们认为，当前中国证券市场处于一个大发展的关键时期，伴随着国民经济的快速稳定发展，居民个人拥有的金融资产也在快速增长，证券市场正在成为全社会重要的财富管理平台。管理好、发展好证券市场，不仅有利于发展壮大一批优秀的骨干企业，有利于创新型国家的建设，而且有利于增加居民的资产性收入，有利于和谐社会的建设，功在当代，利在千秋。但是，股市的暴涨暴跌，尤其是当前股市的暴跌，不仅影响到证券市场的健康发展，也将影响以上目标的实现。因此，按照市场经济的规律出台一定的政策措施，对股市出现的超调进行纠偏是十分必要的。
管理层在进行具体的政策选择时，应当将重点放在解决那些影响市场长远发展的制度性问题上，同时兼顾解决一些中短期问题，从而扭转股市单边下跌的格局。我们的政策建议包括：
第一，鼓励和引导长期资金入市，鼓励机构投资者进行长线投资，逐步完善股市的内在稳定机制，减少证券市场的剧烈波动给实体经济带来的冲击。
缺乏有效的自我稳定机制和自我调节机制是我国证券市场的一大特点之一， 其原因主要在于：首先，国内证券市场仍是一个单边市场，没有股指期货指标蓝筹股，从而起到稳定大盘的作用。从另一个角度来说，热衷于参与短期股价波动的博弈，与机构投资者作为市场的稳定器功能严重不符，管理部门（包括证监会、保监会等）对于所监管机构的投资也应当出台一些规范和指引，财政税务部门还可以在税收政策上加以引导。
第二，将需求管理适度转向供给管理。适当加快国有企业注资步伐，提升企业内在价值，以改变市场对于上市公司估值偏高的预期，增加对国内外资金的吸引力。通过整体上市能解决我国证券市场大小股东利益冲突的痼疾，同时也是一个激扬人气的机会。
我国资本市场是新兴加转轨的市场，它既存在着一些固有的问题，也蕴藏着巨大的机遇。我们有许多大型国资企业过去由于部分上市导致大量优质资产没有留在上市公司而是被控股母公司占有，可以通过注入上市公司提升公司价值，而且有利于公司治理结构的完善。
近期已有12个省市发文计划将地方国资分步骤注入上市公司。如果国资委对所属合适的国有大型企业持续进行重组与注资的话，证券市场将会如同股权分置改革一样开始新一轮的价值重估。可以考虑的一些具体措施包括：对于注资的公司，规定大股东通过注资或定向增发获得的股份至少持有2年，原有的解禁期已满的股份，减持价格不低于增发时的股票价格。国资管理部门对于国有企业注资也要有一个总体规划，对未来减持的股数有一个前瞻的安排，防止新的解禁“洪峰”出现。与此同时，证监会和国资委可以制定政策鼓励大股东对处于价值低估的股票进行增持，或者由上市公司回购。
第三，通过多种渠道努力解决大小非问题以改变市场对于流通股供应量急剧增加的预期，排除“股市堰塞湖”险情。
在一个积极向上的市场中，相对于2007年的市场融资量，大小非减持本不应成为太大的问题。如果当时设计方案时，能有序引导使各大小非流通时间根据对价的不同规定不同的解禁期限从而最大程度错开流通时间；或如笔者一直强调的集中一两年时间先解决解禁股的流通问题，而不要使“再融资”与股改“齐步走”，可能效果会更好。但目前情况下我们建议：
开辟导流洞，分流大非减持数量。按照原来国务院关于国有股减持的规定，可将国资委管理的中央企业的大非股票按总股数的一定比例分年度划转给中央社保基金，地方国资的地方国企的大非股票按总股数的一定比例分年度划转给地方社保基金。有些现金流充沛、国家本身也必须保持控股的公司甚至行业可以考虑整体划拨给注重长期收益的社保基金。
堰前筑坝，减轻下游的压力。鼓励国有与民营的大非自愿按照公司法股东自治的原则，锁定流通期一段时间。国资管理部门可以规定：银行、石油、通讯、电力、煤炭、军工、港口等关系国计民生的行业的国家最低控股比例并向社会公开（在这里需要着重强调的是，此时国家持有的股份仍具有完全的流通权，与股改前的不能流通的股权有本质的区别，根据国家经济体制改革的整体进展情况，国家还可以随时调整这方面的比例与持有时间），由此可以锁定大部分大非，稳定市场预期。同时大非的预期稳定对小非具有很大的影响。且不提小非的数量影响市场究竟如何，一个浅显的事实是：在一个预期上涨的股票市场中，小非的每一次减持都可能是一种损失，而只有在一个预期下降的市场上，相对于小非的低成本乃至零成本，每一次减持都可能是一次及时套现的理性选择。
利用现有导流明渠，增强大小非的承接能力。大宗交易系统是管理层开挖的导流明渠，对于解决股市堰塞湖的排水具有积极作用。需要加强的：一是增加承接大宗交易中机构投资者的力量，可要求社保基金、保险公司、公募基金等机构以一定比例的资金储备用于承接大小非减持的股票；二是要求大小非减持计划应提前半年预告制度并将该股份委托给证券公司代为减持，三是监管部门应当采取措施禁止上市公司股东利用第三方账户借道减持。
第四，国家可以使用适量的外汇基金，在境外买入部分处于价值低估的中国上市公司股票，夺回这些公司的股票定价权，继而中国证券市场的稳定向上。目前，一些国际投资机构利用其影响力和资金实力，一方面在国际资本市场上唱空中国公司股票，一方面却不断要求我国进一步开放市场与加大国内投资额度，为其在国内市场低位建仓创造条件。对此监管部门应当加以严密监控其不当行为。同时由于一些海外上市公司业绩出众，投资回报率远高于购买美国国债，可以考虑动用外汇基金买入适量处于价值低估的中国公司股票以获得稳定收益；另一方面，通过外汇基金的购买也会在一定程度上防止某些机构对这些公司股票价格的刻意打压，获取不当利益现象的发生。与中国投资公司对黑石、美林的投资相比，这样的投资风险并不大。
第五，央行出台货币政策应当把维护资本市场的稳定作为目标之一。随着国民财富的证券化水平不断上升，政府承担金融市场体系的稳定之责早已成为常识，财政政策和货币政策也就在传统的反通胀和反萧条两大目标之外，增加了第三大目标：维护金融市场体系的稳定。我们建议，资本市场作为中国金融市场体系的重要组成部分，央行在考虑货币政策出台的时机、步骤与力度时应适当地兼顾资本市场的稳定。美国次贷危机的教训告诉我们，在金融体系内部结构日益复杂、相互关联度高的今天，如果资本市场出了问题，银行体系也难以独善其身，我们不能顾此失彼。
第六，组织平准基金高调入市。中国证券市场现在的基本面与企业的投资价值比高位时要稳定许多。与运用外汇资金一样，运用平准基金在关键点位高调购入相对偏低的大权重股票，一方面稳定了市场，一方面在低位进入时进行了一次很好的投资。虽没有当年“大敌入侵”的气氛，但类似香港盈富基金的成功经验完全可以借鉴。高调的目的在于形成市场的正预期。之后平准基金可以在赢利的前提下逐步退出。甚至可以考虑向机构投资者乃至普通投资者增发平准基金，可能会比发行普通基金对证券市场的稳定效果与积极意义要好得多。
我们相信，如果利用市场的相对低迷，出台一些既能促进中国资本市场长治久安又能解决目前市场困境的政策性措施，经过既治标又治本的努力，一个具有投资价值、与中国经济地位在世界上相适应的中国资本市场将会重新出现在广大的投资者面前。（本文仅代表作者本人学术观点）